ОЦІНЮВАННЯ РІВНЯ КОНКУРЕНЦІЇ НА АУКЦІОНАХ ОВДП МІНІСТЕРСТВА ФІНАНСІВ УКРАЇНИ


В рамках даного дослідження запропоновано перелік індивідуальних та агрегованих показників рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів України. Розглянуті показники можуть також використовуватися для підсумкової оцінки рівня конкуренції на різноманітних аукціонах цінних паперів. За допомогою запропонованих показників оцінено рівень конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів України, які проводилися з січня 2010 року по липень 2015 року. Результати оцінювання дозволяють зробити висновок про те, що протягом зазначеного періоду конкуренція на відповідних аукціонах практично зникла.

Постановка проблеми та її зв'язок з важливими науковими чи практичними завданнями. Одним з найважливіших інструментів фінансування поточної діяльності держави, дефіциту бюджету та рефінансування державного боргу виступає випуск Міністерством фінансів України (МФУ) облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП). Ключовою проблемою, пов'язаною з випуском ОВДП, є визначення відсоткової ставки, яку держава буде сплачувати за користування запозиченими коштами. З метою врівноваження попиту і пропозиції та зменшення відсоткової ставки Міністерство фінансів для первинних розміщень і дорозміщень ОВДП використовує аукціони. Оцінювання ефективності функціонування аукціонів в якості механізму розміщення облігацій внутрішньої державної по

зики дозволить не тільки правильно користуватися цим реалізаційним механізмом, а й вибирати оптимальний формат проведення торгів.

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Проблеми розміщення облігацій державного боргу, визначення рівня доходності, а також використання аукціонів в якості механізму розміщення постійно цікавлять наукових дослідників. Багато питань з цього приводу вже розглянуто не тільки в наукових статтях, а й в монографіях [див. 4, 17, 21] та довідниках [10]. Так, наприклад, загальні питання функціонування аукціонів державних облігацій розглянуті в статтях Л. Бартоліні та К. Котареллі [5] і К. Гарбейда та Дж. Інгбер [11]; теоретичні дослідження викладені в роботі С. Бікчандані та С. Хуанга [7], а з емпіричними дослідженнями можна ознайомитися в статтях Р. Бітсма та ін. [6], М. Бренера та ін. [8] і П. Малві

та ін. [20].

Проблеми функціонування аукціонів з розміщення ОВДП Міністерства фінансів України також привертають значну увагу науковців. Наприклад, С.Л. Лондар та В.Й. Башко у своїх роботах розглядають систему первинних дилерів [18] та проблеми розміщення облігацій з індексованою доходністю [19], а Н.М. Шелудько та А.І. Шкляр питання, пов'язані з розміщенням державних облігацій, номінованих в іноземній валюті [22]. Загальну характеристику ринку ОВДП можна знайти в оглядах національного рей-тингового агентства «Рюрік» [3] та кожному випуску Бюлетеня НБУ [9].

Одним з ключових спостережень, які можна зробити, вивчаючи присвячену цій проблемі літературу, є непересічне значення конкуренції під час проведення аукціонів. Зокрема, на ключовій ролі конкуренції для правильного функціонування аукціонів цінних паперів у своїх роботах наголошує О.Ю. Кікоть [див. 14 та 15].

Виділення невирішених раніше частин загальної проблеми, котрим присвячується стаття. Для ефективного функціонування аукціонів в якості механізму розміщення ОВДП необхідна наявність достатньої конкуренції серед учасників торгів за право придбати облігації нового випуску. Більш того, збільшення конкуренції серед учасників є однією з цілей Міністерства фінансів України, а здатність заохочувати участь у торгах, попереджувати махінації та змову серед учасників торгів входять до переліку критеріїв оцінювання формату проведення аукціонних торгів цінними паперами [16]. На думку експертів Інституту економічних досліджень та політичних консультацій Німецької консультативної групи при уряді України найбільшим ризиком, пов'язаним із запровадженням інституту первинних дилерів на ринку державних цінних паперів, є ризик змови та маніпуляцій цінами з боку первинних дилерів. «Створивши картель, дилери можуть заздалегідь узгодити свої пропозиції на аукціонах державних облігацій, щоб занизити ціни на державні облігації (збільшивши таким чином доходність), щоб пізніше перепродати їх по вищих цінах» [12]. Таким чином, визначення реального ступеню конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів виступає одним з аспектів оцінювання ефективності їх функціонування, а, відповідно, й оцінки адекватності механізму встановлення відсоткових ставок за внутрішніми борговими зобов'язаннями України. Однак, незважаючи на це, нам невідомі дослідження, спрямовані на визначення рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів України.

Формулювання мети і завдання дослідження. Дане дослідження присвячується оцінюванню рівня конкуренції на аукціонах Міністерства фінансів України з розміщення випусків облігацій внутрішньої державної позики. Основними завданнями дослідження є: розробити індивідуальні та агреговані показники рівня конкуренції на аукціонах ОВДП; визначити адекватність запропонованих показників; оцінити привабливість аукціонів ОВДП серед первинних дилерів; оцінити рівень конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів України.

Виклад основного матеріалу дослідження з повним обґрунтуванням отриманих наукових результатів. Оцінювання рівня конкуренції на аукціонах облігацій внутрішньої державної позики Міністерства фінансів - це складне та багатоаспектне завдання, яке, в нашому випадку, ускладняється відсутністю повної інформації стосовно проведення аук-ціонів1, можливими маніпуляціями з боку учасників аукціону, можливою змовою між первинними дилерами, наявністю попередніх домовленостей між організатором та потенційними учасниками торгів, тощо. Таким чином, запропонована нами система показників оцінки рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів повинна, враховуючи зазначені вище обмеження, комплексно охарактеризувати стан та динаміку конкуренції на первинному ринку ОВДП, а також здатність цього формату проведення торгів забезпечити необхідний для його нормального функціонування ступінь конкуренції.

Показники конкуренції

на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів

В основі запропонованої нами системи показників рівня конкуренції на аукціонах ОВДП лежать саме кількісні показники, але, у випадках, коли неможливо визначити рівень конкуренції за допомогою тільки кількісних показників, вони повинні доповнюватися аналізом якісних факторів, які суттєво впливають на інтенсивність конкуренції на досліджуваному аукціоні.

Кількісні показники конкуренції на аукціонах ОВДП МФУ. Враховуючи регулярність проведення аукціонів, кількісні показники конкуренції можливо поділити на індивідуальні (ІП), які оцінюють ступінь конкуренції під час проведення одного конкретного аукціону та агреговані (АП), які оцінюють середній ступінь конкуренції на аукціонах певного типу. Спочатку розглянемо кількісні одиничні показники рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів, до яких відносимо:

1. Кількість активних учасників i -го аукціону (КІ) (ІП1). Логіка використання цього показника доволі проста - чим більше активних учасників торгів, тим більше конкуренція під час проведення аукціону2. За відсутності попередніх домовленостей між Міністерством фінансів та первинними дилерами, а також в разі відсутності махінацій та змови серед первинних дилерів, цей показник, можливо, один з найкращих для оцінювання конкуренції на аукціонах ОВДП. Однак, слід зазначити, що привабливість оцінок, отриманих за допомогою цього показника, знижується в разі невиконання вищезазначених умов, а також в разі наявності скритої конкуренцією з боку потенційних (на противагу активним) учасників торгів. Так, за наявності змови серед первинних дилерів, даний показник буде давати оцінки, зміщені на користь конкуренції, а у випадку існування попередніх домовленостей між Міністерством фінансів та первинними дилерами або скритої конкуренції, оцінки, навпаки, будуть зміщені на користь відсутності конкуренції. В будь-якому випадку, зі збільшенням кількості активних учасників торгів можливості для махінацій, змови та попередніх домовленостей значно зменшуються, а тому, при достатньо великій їх кількості цей показник повинен давати кращу оцінку рівня конкуренції.

Головним недоліком даного показника виступає той факт, що він зовсім не враховує обсяги загального та індивідуального попиту з боку учасників торгів. Тому, на додаток до цього показника, дослідники повин

ні використовувати показники, які враховують обсяги попиту на ОВДП з боку учасників, а також, по-мож-ливості, оцінюють рівень конкуренції опосередковано, на основі результатів проведення аукціону.

2. Привабливість i - го аукціону (ПАІ). Даний показник розраховується на основі попереднього показника за формулою:

ПАі = 1 {Кі > 0} (ІП2)

Цей показник приймає лише два значення - 0 та 1, де 0 означає, що жоден з первинних дилерів не подав заявку на участь в аукціоні, і аукціон не відбувся, а 1 означає, що хоча б один з первинних дилерів подав заявку на участь в аукціоні. Даний показник використовується для розрахунку показника загальної привабливості аукціону, який відноситься до групи агрегованих показників та розглядається нижче. Слід зазначити, що, змінюючи в індикаторній функції 0 на позитивні значення, можна отримати різноманітні показники ступеню конкуренції під час проведення відповідного аукціону.

3. Доля активних учасників і-го аукціону (ДКІ). Розраховується як відношення кількості активних учасників i-го аукціону до загальної кількості потенційних учасників аукціону (ПК), яка, у випадку аукціонів ОВДП, співпадає з кількістю первинних дилерів, затверджених Міністерством фінансів України, плюс НБУ:

ДК-i- х 100 (%) (ІП3)

= ПК

Це відносний показник, значення якого знаходяться в інтервалі від 0 до 100%, де 0 означає мінімально, а 100 - максимально можливу конкуренцію. Звісно, чим більше цей показник, тим вище конкуренція під час проведення i-го аукціону. Даний показник також може вимірювати ступінь «привабливості» відповідного аукціону для первинних дилерів.

4. Доля задоволених заявок в загальній кількості (ДЗЗК). Логіка цього показника полягає в тому, що чим більше незадоволених заявок, тим більше не задоволений попит на виставлені на аукціон ОВДП, а тому, відповідно, більше конкуренція під час проведення аукціону. Він розраховується як відношення кількості задоволених під час проведення i-го аукціону заявок (КЗЗІ), до загальної кількості поданих учасниками торгів заявок (КЗІ):

КЗЗ.

ДЗЗК =-— х 100 (%) (ІП4)

КЗ.

І

Даний показник також приймає значення від 0 до 100%. Однак, для цього показника, чим більше його значення, тим нижче рівень конкуренції. У випадку, якщо всі подані заявки задоволені, то конкуренції на ринку не спостерігається. Звісно, цей показник може розраховуватися тільки для тих аукціонів, для яких кількість активних учасників торгів більше нуля. Слід зазначити, що, згідно з правилами проведення аукціонів ОВДП [1], кількість поданих заявок (КЗІ) може перевищувати кількість активних учасників торгів (К), тому що кожний окремий учасник має право подати більше однієї заявки.

5. Доля задоволених заявок в загальному обсязі (ДЗЗО). В основу розрахунку цього показника покладено відношення обсягу облігацій в грошовому виразі, зазначеному у всіх задоволених заявках (СЗЗІ) до обсягу облігацій в грошовому виразі, зазначеному у всіх заявках, поданих активними учасниками торгів (СЗІ):

СЗЗ

ДЗЗОІ =-— х 100 (%) (ІП5)

СЗ

І

На відміну від попереднього, цей показник враховує обсяг попиту активних учасників відповідного аукціону в грошовому виразі. Загальна логіка при цьому зберігається - чим менше обсяг задоволених заявок у порівнянні з загальним обсягом поданих заявок, тим більше конкуренція під час проведення аукціону. Певною вадою цього показника виступає той факт, що він враховує лише загальний обсяг попиту, а не розподіл індивідуального попиту, інформація про який нам недоступна. Звісно, обмеження на

позитивну кількість активних учасників аукціону при розрахунку цього показника зберігається.

6. Відносна конкурентна знижка (ВКЗІ). Ще одним непрямим показником ступеню конкуренції може виступати розмір знижки з максимально запропонованої під час аукціону відсоткової ставки, яку отримує Міністерство фінансів в результаті конкуренції між активними учасниками аукціону. Ми пропонуємо розраховувати цей показник як відносну відстань між максимальним запропонованим рівнем доходності облігацій (МаксРДі) та встановленим (граничним) рівнем доходності облігацій (ВРДІ):

МаксРД. - ВРД

ВКЗІ =-—-— х 100 (%) (ІП6)

МаксРДі

Значення цього показника знаходяться в інтервалі від 0 до 100%, де 0 означає відсутність конкуренції, а зростання показника до 100% означає збільшення конкуренції. Інтуїтивно, чим більше конкуренція, тим відносно далі буде встановлений рівень доход-ності облігацій від запропонованого активними учасниками торгів максимуму та ближче до запропонованого ними мінімуму. Однією з переваг цього показника виступає той факт, що він вимірює конкуренцію на основі результатів проведення аукціону, які відбивають поведінку всіх учасників торгів, спрямовану на зменшення фактичної конкуренції під час проведення аукціону. Тобто, він хоча б частково враховує можливі махінації, змову та попередні домовленості між учасниками торгів.

Хоча розрахунок та аналіз запропонованих вище показників може дати уяву про ступінь конкуренції на окремо взятому аукціоні ОВДП, ці розрахунки будуть значним чином обмежені впливом багатьох випадкових, ідіосинкратичних факторів. Дослідник, спираючись на ці показники, не матиме можливості узагальнити отримані результати відносно відповідного економічного середовища та формату проведення торгів. Тому, виникає необхідність формулювання узагальнюючих або агрегованих показників ступеню конкуренції на аукціонах ОВДП.

В основу розрахунку агрегованих показників покладено регулярність проведення відповідного аукціону. Додатковим позитивним аспектом узагальнюючих оцінок є можливість їх статистичної інтерпретації як вибіркових оцінок певних характеристик популяції, які мають потенційно привабливі статистичні властивості3. Таким чином, використовуючи розглянуті вище одиничні оцінки та регулярність проведення аукціонів, можемо запропонувати наступні агре-говані показники ступеню конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів України:

1. Загальна привабливість аукціону (ПА). Загальна привабливість аукціону розраховується як доля аукціонів зі строго позитивною кількістю активних учасників торгів:

ПА= 1{КІ>0} (АП1)

JNZ_ii=1

де N - кількість досліджуваних аукціонів відповідного типу. Даний показник приймає значення в інтервалі від 0 до 1, де 0 означає, що аукціон зовсім не є цікавий для учасників, а 1 - аукціон завжди приваблює учасників. Подібність окремих аукціонів дозволяє інтерпретувати цей показник як оцінку очікуваної долі аукціонів з позитивною кількістю учасників -Е(1{К > 0}) або імовірність того, що хоча б один учасник відправить заявку на участь в аукціоні -Р(К > 0), а обернений показник - як імовірність того, що жоден з учасників не відправить заявки 1 - -Р(К > 0). Також, необхідно зазначити, що, змінюючи 0 на позитивні значення в індикаторній функції, можна отримати оцінку долі аукціонів з певним ступенем конкуренції.

2. Середня кількість активних учасників аукціону (СК). Для розрахунку цього показника використовуються одиничні оцінки кількості активних учасників відповідних аукціонів:

ivN

СК = NZI=1K' (АП2)

Якщо умови проведення аукціону змінюються, то даний показник оцінює безумовну кількість учасників аукціону (£(К)). В разі суттєвої зміни умов проведення аукціону, дослідник може моделювати очікувану кількість учасників аукціону за допомогою умовного очікування (£(К|Х)), де X -набір незалежних змінних. В цьому випадку, оцінювання вибіркового аналогу Е(КХ) можливо як параметричними, так і непараметричними методами.

3. Середня доля активних учасників аукціону (СДК). Цей показник розраховується на базі індивідуальних показників досліджуваної множини аукціонів та вимірюється у відсотках:

СДК = ДКІ (%) (АП3)

Для множини аукціонів, які мають однакову загальну кількість учасників, цей показник має звичайну (статистичну) інтерпретацію вибіркової оцінки очікуваної долі активних учасників аукціону, а популяційним аналогом даного показника є очікувана доля активних учасників аукціону (£(ДК)=£(К)/ПК).

4. Середня доля задоволених заявок в загальній кількості (СДЗЗК).

Для розрахунку цього показника пропонуємо використовувати наступну формулу простої середньої:

СДЗЗК= -J-VN ДЗЗК; (%) (АП4)

Вибір методу розрахунку даного показника ускладняється тим фактом, що загальна кількість заявок може змінюватися від одного аукціону до іншого навіть якщо за іншими параметрами відповідні аукціони подібні. В цьому випадку, пропонуємо розраховувати середню долю задоволених заявок в загальній кількості заявок, а також два наступні показники, методом простої (незваженої) середньої. Розрахунок цього показника можна здійснювати для кожної підмножини аукціонів з однаковою кількістю первинних дилерів окремо.

5. Середня доля задоволених заявок в загальному обсязі (СДЗЗО).

Враховуючи вищезазначене, також пропонуємо розраховувати цей та наступний показники методом простої середньої:

СДЗЗО = І VN ДЗЗОІ (%) (АП5) NZ_ii=1

Даний показник максимально враховує обсяг загального попиту на ОВДП з боку учасників. Однак, це не означає, що він не зазнає впливу махінацій та змови з боку учасників торгів. Первинні дилери можуть симулювати фіктивний попит шляхом подання наперед програшних заявок з метою ввести в оману організатора аукціону.

6. Середня відносна конкурентна знижка (СВКЗ).

СВКЗ = - > ВКЗІ (%) (АП6) NZ_ii=1

Зауважимо, що цей та два попередні показники є індикаторами ступеню конкуренції на аукціоні, а не просто розрахунком загальної середньої долі задоволених заявок у загальному їх обсязі. Тому, використання середньої зваженої за обсягом виставлених на торги облігацій може призвести до значного зміщення оцінки ступеню конкуренції в бік аукціонів з великими обсягами розміщення (великою кількістю заявок).

Розрахунок агрегованих показників ступеню конкуренції на аукціонах ОВПД методом простої середньої дозволяє не тільки позбутися впливу ідіосинкратичних факторів, притаманних індивідуальним оцінкам, а й узагальнити отримані результати на певний формат проведення торгів відповідним борговим інструментом. Також, практично в усіх випадках стає доступною інтерпретація показників як вибіркових оцінок популяційних аналогів, які, на додаток,

мають статистичний зміст. Розглянуті вище індивідуальні та агреговані показники оцінки рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів не складають вичерпний перелік, а лише відбивають публічно доступні для аналізу дані.

Якісні фактори, які впливають на рівень конкуренції на аукціонах ОВДП МФУ. Будь-які кількісні оцінки завжди мають певні вади, пов'язані з обмеженими можливостями кількісно охарактеризувати будь-яке складне, багатоаспектне, економічне явище. Тому, дослідник, на додаток до кількісного, повинен використовувати якісний аналіз. До основних аспектів проведення аукціонів ОВДП, які повинен аналізувати дослідник, вивчаючи рівень конкуренції під час їх проведення, слід віднести: стан та особливості функціонування вторинного ринку ОВДП; роль державних цінних паперів у функціонуванні фінансового ринку країни; історію торгів відповідним фінансовим інструментом; особливості державного регулювання даного сегменту фінансового ринку; цілі первинних дилерів; корпоративну культуру управління фінансовими організаціями в країні; характер взаємодії первинних дилерів між собою та з органами державної влади; обсяги володіння ОВДП первинними дилерами та іншими учасниками фінансового ринку; роль Національного банку на первинному та вторинному ринку ОВДП; тощо. Характер та інтенсивність впливу вищерозглянутих якісних факторів на рівень конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів потребують додаткових досліджень.

Оцінювання рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів

На протязі останніх шести років Міністерство фінансів України регулярно використовувало аукціони для проведення первинних та додаткових розміщень випусків облігацій внутрішньої державної позики, но-мінованих у гривні та в іноземних валютах. З умовами проведення аукціонів ОВДП, а також відповідною термінологією можна ознайомитися у «Положенні про порядок проведення операцій, пов'язаних з розміщенням облігацій внутрішніх державних позик», затвердженому постановою НБУ № 248 від 18.06.2003 р. [1], а також у «Положення про випуски облігацій внутрішніх державних позик», затвердженому постановою КМУ №80 від 31.01.2001 [2] та інших підзакон-них актах відповідних державних установ. Дані для аналізу можна знайти на веб-сайті МФУ в розділі «Державний борг та гарантований державою борг» [13].

Основною ціллю розрахункової частини нашого дослідження виступає визначення рівня конкуренції серед первинних дилерів на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів. Достатній рівень конкуренції на відповідних аукціонах є необхідною умовою їх ефективного функціонування в якості механізму ціноутворення та реалізації облігацій внутрішньої державної позики. Важливість конкуренції для функціонування аукціонів цінних паперів детально розглядається в роботах Кікотя О.Ю. [14;15].

Почнемо наш емпіричний аналіз із такої загальної характеристики проведення аукціонів ОВДП як кількість оголошених аукціонів. Так, з початку 2010 року до кінця першого півріччя 2015 року Міністерство фінансів України оголосило проведення 1167 аукціонів облігацій внутрішньої державної позики, номінованих в національній валюті. Розподіл кількості оголошених аукціонів за роками можна знайти в таблиці 1.

З 2011 року спостерігається зменшення кількості оголошених Міністерством фінансів аукціонів ОВДП, номінованих в гривні. Так, кількість оголошених аукціонів у 2014 році була на 92 аукціони (або на 31%) меншою, ніж у 2011, а за перше півріччя 2015 року Міністерство фінансів оголосило проведення лише 24 аукціонів. Однією з причин зменшення кількості оголошених аукціонів може бути зниження їх привабливості серед потенційних інвесторів. Результати розрахунку показника загальної при

вабливості аукціонів (АП1) можна знайти на рис. 1.

На рис. 1. можна побачити що, падіння привабливості аукціонів ОВДП почалося в 2011 році. В цьому та наступних роках як мінімум третина оголошених Міністерством фінансів аукціонів не привабили жодного інвестора. Особливо гостро ця проблема проявила себе в першому півріччі 2015 року, коли жодної заявки не отримали дві третини оголошених аукціонів ОВДП, номінованих в гривні. Ці висновки підтримує показник кількісті аукціонів, які реально відбулися (див. таблицю 1). Кількість аукціонів, які завершилися розміщенням облігацій, набагато менша, ніж кількість оголошених аукціонів. Так, починаючи з 2011 року, 61% (574 із 945) оголошених Міністерством фінансів аукціонів ОВДП, номінованих в гривні, не завершилися розміщенням, що опосередковано свідчить про доволі низький рівень конкуренції на відповідних аукціонах. Це спостереження підтверджується результатами подальшого аналізу.

Одним з ключових показників рівня конкуренції виступає середня кількість активних учасників аук-ціону4. Нажаль, дані розміщені в публічному доступі на веб-сайті Міністерства фінансів [13] не містять даної інформації, а містять лише кількість поданих заявок на участь в аукціоні. За умовами проведення аукціонів ОВДП, кожний первинний дилер може подавати більше однієї заявки на участь в аукціоні. Таким чином,

неможливо визначити кількість учасників, виходячи з кількості поданих заявок. З іншого боку, очевидно, що, чим більше заявок - тим більша конкуренція. Тому, для розрахунку цього показника замість кількості активних учасників пропонуємо використовувати кількість поданих заявок. Звісно кількість активних учасників аукціону завжди буде меншою ніж кількість поданих заявок. Фактично розраховуємо верхню границю АП2. Середня кількість поданих заявок на аукціонах, які відбулися зображено на рис. 2.

Використовуючи інформацію, зображену на рис. 2, можна зробити висновок, що, починаючи з 2012 року, відбулося значне зниження конкуренції на аукціонах Міністерства фінансів з розміщення ОВДП. Так, зрозуміло, що в цей період середня кількість активних учасників була не більше ніж чотири з половиною, а протягом 2014 - 2015 років - ледве перевищувала два. Така низька активність первинних дилерів навряд чи здатна забезпечити достатній рівень конкуренції для нормального функціонування даного реалізаційного механізму. Більш того, виходячи з рейтингів первинних дилерів, найбільш активними останніми роками були саме державні банки «Ощадбанк», «Укрексімбанк» та «Укргазбанк», які скоріше за все допомагали Національному банку України фінансувати дефіцит державного бюджету.

Далі розглянемо відносний показник участі первинних дилерів (включаючи НБУ) в проведенні аукціонів ОВДП. Показник середньої кількості заявок на одного первинного дилера є верхньою границею для показника середньої долі активних учасників аукціону (АП3). Таким чином, дані рис. 3 підказують, що первинні дилери, не дивлячись на поступове зростання їх кількості, в період з 2012 року по першу половину 2015 року не приймали активної участі у проведенні аукціонів. Так, в 2012 році, в середньому, менше ніж троє з кожних десяти первинних дилерів приймали участь в окремо взятому аукціоні. В 2013 - не більше двох з десяти, а в 2014 та 2015 - практично один з десяти. Такі дані свідчать про низьку привабливість аукціонів ОВДП та дуже низький рівень конкуренції під час їх проведення.

Два наступні показники враховують не тільки кількість, а й обсяг попиту на ОВДП з боку активних учасників торгів. Результати розрахунку середньої долі задоволених заявок в загальній кількості поданих заявок (АП4) представлені на рис. 4. Одразу можна побачити, що, починаючи з 2012 року, рівень конкуренції

на аукціонах ОВДП значно знизився. Так, в 2012 році, в середньому, не-задоволеною залишалася приблизно кожна шоста заявка, в 2013 - лише кожна 12, в 2014 - вже кожна 16, а в 2015 - всі заявки були задоволені. Тобто, виходячи з цього показника, протягом 2012 - 2015 років на аукціонах ОВПД Міністерства фінансів України конкуренції практично не спостерігалося.

Цікаво також розглянути показник середньої долі задоволених заявок в загальному обсязі поданих заявок (АП5), представлений на рис. 5. Результати розрахунку цього показника також вказують на практичну відсутність конкуренції на аукціонах ОВДП протягом останніх трьох з половиною років.

Розглянуті показники середньої долі задоволених заявок не тільки

вказують на практичну відсутність конкуренції, але й сигналізують про можливе існування попередніх домовленостей між організаторами аукціону та первинними дилерами стосовно не тільки умов випуску, але й обсягів розміщення та доходності облігацій, які будуть виставлені на аукціон. Це означає фактичний перехід від аукціону до альтернативного реалізаційного механізму [15]. Поштовхом до такого переходу могло стати зниження популярності аукціонів у 2011 та 2012 роках (див. рис. 2). На користь цього припущення також свідчить запровадження в кінці 2011 року аукціонів ОВДП, номінованих в іноземній валюті [22].

Останній, запропонований нами показник конкуренції - середня відносна конкурентна знижка (АП 6), також підтверджує як наявність тенденції до зменшення конкуренції на аукціонах ОВДП, так і можливість попередніх домовленостей між організаторами аукціону та первинними дилерами.

На рис. 6 можемо спостерігати, що, починаючи з 2012 року, встановлений (граничний) рівень доходності ОВДП практично дорівнював максимуму запропонованих первинними дилерами у заявках відсоткових ставок. Так, в 2012 році, в середньому, встановлений рівень доходності був менший лише на 1,3% від максимального рівня, або на 0,18% в абсолютному виразі. В 2013-2014 роках ситуація була не набагато кращою.

Роблячи підсумок нашого дослідження, розрахуємо матрицю коефіцієнтів кореляції для запропонованих показників.

Всі коефіцієнти кореляції мають не тільки очікуваний знак, а й доволі великі значення (більше 0,45), що свідчить про високу взаємопов'яза-ність розглянутих показників5. Висока взаємопов'язаність показників, які оцінюють одне й те саме явище з різних сторін, означає не тільки стабільність отриманих результатів дослідження, а й підтверджує їх адекватність вимірюваній характеристиці.

Висновки і перспективи подальших досліджень у даному напрямку.

В результаті проведеного дослідження розроблено перелік показників для оцінювання рівня конкуренції на аукціонах ОВДП Міністерства фінансів України. Ці показники також можуть використовуватися для оцінки рівня конкуренції на аукціонах інших державних та корпоративних цінних паперів. Для розрахунку запропонованих показників, досліднику достатньо використовувати лише публічно доступні дані, що значно розширює можливості їх використання на практиці.

В другій частині роботи на основі даних для аукціонів ОВДП Міністерства фінансів, які проводилися з січня 2010 року по липень 2015 року, розраховано запропоновані показники конкуренції. Результати розрахунків свідчать про поступове зниження рівня конкуренції на відповідних аукціонах. Так, починаючи з 2012 року, конкуренція на аукціонах ОВДП практично зникла. В свою чергу, це означає виродження аукціонів, як механізму розміщення облігацій внутрішньої державної позики. Тобто, останні роки аукціони ОВДП були аукціонами лише за назвою, а не за сутністю.

В подальшому цікавим може бути дослідження впливу рівня конкуренції на встановлену та середньозважену доходність облігацій внутрішньої державної позики, а також на функціонування вторинного ринку ОВДП в Україні.
Warning: file_exists(): open_basedir restriction in effect. File(/var/www/securitiesg/securities.usmdi.org/PDF/967.pdf) is not within the allowed path(s): (/var/www/securities:/usr/lib/php5:/usr/bin/php:/tmp) in /var/www/securities/securities.usmdi.org/index.php on line 538


[Придбати журнал]


Ключові слова:  аукціон, облігації внутрішньої державної позики (ОВДП), первинний ринок ОВДП, конкуренція, показники рівня конкуренції.

ФІНАНСОВІ ІНСТРУМЕНТИ

Кікоть Олександр
здобувач кафедри менеджменту банківської діяльності ДВНЗ «Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана»

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

©  2001 - 2017  securities.usmdi.org